Tres Razones por las que la Indexación Funciona

Traducimos aquí un documento titulado «Shooting the Messenger», de Craig Lazzara y Anu Ganti. Ambos trabajan para S&P Dow Jones Indices. Todo el mérito es suyo.

¿Por qué indexarse? Sencillamente porque la indexación funciona. La alternativa (la inversión activa) puede funcionar, pero lo más probable es que no lo haga.


Tabla de Contenidos:

  1. Resumen
  2. Algunas observaciones importantes
    1. Gestor activo como jugador de ruleta
    2. Los gestores activos de mediana y pequeña capitalización tampoco superar a sus índices
    3. Los gestores activos tampoco mejoraran a sus índices cuando se ajusta la rentabilidad al riesgo
    4. Las comisiones importan, pero no son decisivas
    5. Inexistencia de la persistencia de los buenos resultados
  3. La explicación: por qué funciona la indexación
    1. Profesionalización de la gestión de inversiones
    2. Coste
    3. Asimetría en las rentabilidades
    4. Eficiencia del mercado
  4. ¿Dónde estamos ahora?
    1. Proporción de activos gestionados pasivamente
    2. Lo que hemos ahorrado en comisiones
  5. Reflexiones finales
  6. Referencias

El artículo puede encontrarse a través de la web de S&P Dow Jones Indices (Shooting the Messenger), y también está comentado en la web de The Evidence-Base Investor (TEBI): Three reasons why indexing works and continues to grow.

El artículo incluye muchas referencias al final del texto, por si quiere confirmar datos y profundizar más.

En el artículo, los autores exponen tres razones principales por las que la indexación funciona: profesionalización de los gestores, coste, y la asimetría de rentabilidades.

Según explican, ninguna de estas razones tiene visos de revertirse, ni siquiera de reducirse, por lo que el crecimiento de la indexación parece estar destinado a continuar.

Resumen

Los fondos indexados, que apenas existían hace 50 años, desempeñan ahora un papel destacado en los mercados financieros mundiales. La figura 1 ilustra el crecimiento de los activos que siguen al S&P 500, el índice más destacado del mayor mercado de renta variable del mundo. Pero ojo porque esta tendencia no se ha limitado a Estados Unidos, ni a la renta variable.

Figura 1: Aproximadamente 7.1 billones (europeos) de dólares siguen al S&P 500. Fuente: S&P Dow Jones Indices. Datos a 31 de diciembre de 2021. Rentabilidades pasadas no aseguran rentabilidades futuras.

El crecimiento de la indexación se ha visto impulsado por la incapacidad de los gestores activos de superar a los índices de referencia pasivos (en agregado). Este hecho no es nuevo, ya que se constató por primera vez hace 90 años. El aumento de la gestión pasiva es la consecuencia de las deficiencias en el rendimiento de la gestión activa.

Estos déficits pueden atribuirse a tres factores

  • la profesionalización de la gestión de inversiones,
  • el coste de la gestión de las inversiones, y
  • la asimetría de las rentabilidades de las acciones.

Como es probable que cada uno de estos factores persista en el futuro, también es probable que persista en el futuro la ventaja de la indexación sobre la gestión activa.

Algunas observaciones importantes

Hasta principios de los años 70, no existían los fondos indexados, todos los activos se gestionaban activamente. El posterior paso de los activos de la gestión activa a la pasiva, tal y como se ilustra en la figura 1, debe contarse sin duda como uno de los acontecimientos más importantes de la historia financiera moderna. Se va a sugerir aquí por qué se produjo esta transformación.

El primer estudio sobre la gestión activa que conocemos data de 1932. Alfred Cowles examinó los registros de selección de valores de las compañías de servicios financieros y de seguros contra incendios (lo que hoy llamaríamos aseguradoras de bienes y accidentes). Ambos conjuntos de registros obtuvieron una rentabilidad inferior a la media de las acciones ordinarias durante el periodo examinado por Cowles. Lo mismo ocurrió con una serie de publicaciones financieras que hicieron predicciones sobre el nivel general del mercado de valores. En todos estos casos, «las pruebas estadísticas… no lograron demostrar que exhibiera habilidad, e indicaron que más probablemente es que fueran resultado del azar»(2).

40 años más tarde, en la década de 1970, los mercados financieros habían crecido de forma espectacular, ya que los profesionales, en lugar de los inversores minoristas de la época de Cowles, habían pasado a dominar la gestión de activos y la negociación. El crecimiento de la gestión profesional de las inversiones dio lugar a la creación de una serie de servicios de medición de resultados. Su veredicto, a mediados de la década, fue bochornoso: «De los ordenadores de Becker securities y Merrill Lynch y de todas las demás empresas de medición de resultados salen datos desagradables. Una y otra vez, estos datos y cifras nos informan que los gestores de inversiones no están rindiendo. Los principales gestores de carteras del país no sólo no logran producir tasas de rentabilidad absolutas positivas, sino que tampoco logran producir tasas de rentabilidad relativas positivas. En contra de su objetivo declarado de superar las medias del mercado, los gestores de inversiones no están superando al mercado: El mercado les está ganando a ellos«. (3)

El premio Nobel Paul Samuelson sugirió en 1974 que «alguna gran fundación debería crear una cartera que siguiera el índice S&P 500, aunque sólo fuera para establecer un modelo naíf con el que sus gestores pudieran medir su destreza»(5) La evaluación de Samuelson sobre la gestión activa era ácida: «…La mayoría de los responsables de la toma de decisiones sobre la cartera deberían abandonar el negocio, dedicarse a la fontanería, enseñar griego o ayudar a producir el PIB anual sirviendo como ejecutivos de empresas».

El deseo de Samuelson de contar con un fondo indexado del S&P 500 se cumplió más rápidamente de lo que esperaba, ya que los fondos indexados estuvieron disponibles en la década de 1970, incluso para los inversores minoristas. (6) Aunque muchas cosas han cambiado en los 50 años transcurridos, los datos de rentabilidad que animaron a Ellis, Malkiel y Samuelson han sido notablemente sólidos. Los informes SPIVA proporcionados por S&P han documentado el rendimiento de los gestores estadounidenses desde 2001 (con historiales más breves para otros mercados), y los resultados han sido casi uniformemente desalentadores para los defensores de la gestión activa. La figura 2 ilustra la actualización más reciente. (7)

Figura 2: La mayor parte de los gestores activos obtienen rentabilidades inferiores a sus referencias, durante la mayor parte del tiempo. Fuente: S&P Dow Jones Indices. Datos a 31 de junio de 2022.

Gestor activo como jugador de ruleta

La mayoría de los fondos activos obtuvieron resultados inferiores a los índices de referencia correspondientes a su estilo de inversión. Esto no es inusual; de hecho, a lo largo de la historia de la base de datos SPIVA, el que obtengan una rentabilidad inferior es lo más común. Además, la ampliación del horizonte temporal hace que la gestión activa parezca peor, no mejor. Esto es coherente. Si la probabilidad de obtener una rentabilidad superior fuera superior al 50%, esperaríamos ver fluctuaciones por encima y por debajo del 50% en periodos cortos, pero con el tiempo esperaríamos ver más rentabilidades superiores que inferiores. Sin embargo, observamos lo contrario.

Este efecto es análogo al de la ruleta de un casino. Un jugador afortunado puede ganar en un pequeño número de giros, pero tras muchos giros, la ventaja de la casa es insuperable. Los datos sugieren que un gestor activo de acciones es como un jugador de ruleta: tiene una pequeña probabilidad de ganar a corto plazo, pero una abrumadora probabilidad de perder a largo plazo. (8)

Los gestores activos de mediana y pequeña capitalización tampoco superar a sus índices

Además, cabe destacar que los gestores activos de carteras de mediana y pequeña capitalización tampoco superan a sus índices, al igual que sus homólogos de gran capitalización. Esta es una conclusión contraintuitiva; de hecho, se suele argumentar que los inversores deberían indexar los valores de gran capitalización, bien investigados y relativamente «eficientes», y utilizar gestores activos en los ámbitos de mediana y pequeña capitalización, menos cubiertos.

A primera vista, esto es plausible, y es cierto que la cobertura de investigación se inclina hacia las empresas más grandes. Sin embargo, la escasez de cobertura de investigación implica únicamente que la probabilidad de una valoración errónea es mayor entre las empresas más pequeñas. No hay ninguna razón para suponer que la probabilidad de infravaloración sea mayor, y es la suposición de infravaloración la que es fundamental para el argumento de la gestión activa de los valores más pequeños.

De hecho, diríamos que la sobrevaloración es al menos tan probable como la infravaloración entre los nombres más pequeños. Un gestor que piense que está infravalorado puede aprovecharse de ello comprando las acciones infravaloradas. Un gestor que piense que está sobrevalorado puede vender su posición a cero. Después de eso, no puede hacer nada, a menos que quiera tomar prestadas las acciones para ponerse en corto. Sin embargo, las acciones de menor capitalización pueden ser difíciles y caros de tomar prestados. Esto implica que la sobrevaloración de las empresas de pequeña capitalización es probablemente más persistente que la infravaloración; simplemente es más difícil deshacerse de ella. (9)

Los gestores activos tampoco mejoraran a sus índices cuando se ajusta la rentabilidad al riesgo

Los gestores activos argumentan a veces que, aunque no consigan superar a los índices, benefician a sus clientes al gestionar la volatilidad de la cartera y, por tanto, mejorar la rentabilidad ajustada al riesgo. En general, esta premisa es incorrecta: la mayoría de las carteras activas son más volátiles que los índices de referencia con los que se comparan (10). Los datos del SPIVA sobre la rentabilidad ajustado al riesgo son, por tanto, comparativamente sombríos, como muestra la figura 3.

Figura 3: La mayor parte de los gestores activos obtienen rentabilidades inferiores a sus referencias, incluso ajustando por riesgo. Fuente: S&P Dow Jones. Datos a 30 de junio de 2022.

Las comisiones importan, pero no son decisivas

La base de datos SPIVA se centra en los fondos de inversión, netos de comisiones, y los críticos argumentan a veces que la baja rentabilidad de los gestores se debe enteramente a sus comisiones. También es justo observar que los propietarios de activos institucionales tienen un importante poder de negociación, lo que se traduce en comisiones más bajas y rentabilidades potencialmente mejores que los que obtienen los inversores de fondos de inversión generalistas. Estas objeciones son acertadas, pero no decisivas. Incluso ignorando por completo las comisiones, el cuadro 4 muestra que la mayoría de los gestores activos siguieron obteniendo peores resultados (11).

Cuadro 4: Ignorar las comisiones mitiga, pero no elimina, la inferior gestión activa. Fuente: S&P Dow Jones Indices, CRSP, eVestment Alliance. Datos para periodos de 10 años y terminando el 31 de diciembre de 2021.

Inexistencia de la persistencia de los buenos resultados

Aunque la mayoría de los gestores activos obtengan peores resultados, es teóricamente posible que algunos gestores puedan estar constantemente por encima de la media.

Cuando un gestor activo supera su índice de referencia, ¿cómo podemos saber si ese resultado es producto de una auténtica habilidad o simplemente de la buena suerte? Una de las respuestas es que la habilidad genuina es probable que persista en el tiempo, mientras que la suerte es aleatoria y se disipa pronto. Por lo tanto, una medida clave de la habilidad de la gestión activa es la consistencia de los resultados superiores de un fondo. Los datos del SPIVA nos permiten comprobar esta posibilidad de varias maneras.(13) El Cuadro 5 utiliza diez años de historia del SPIVA. Clasificamos a los gestores en cuartiles en función de los resultados de los cinco primeros años y, a continuación, examinamos las clasificaciones de los cuartiles de los segundos cinco años.

Tabla 5: La rentabilidad de los gestores en el mejor cuartil no persiste en el tiempo. Fuente: S&P Dow Jones Indices. Datos para periodios de 10 años acabando el 31 de diciembre de 2021.

Si la rentabilidad fuera completamente aleatoria, esperaríamos que el 25% de los gestores del cuartil superior de los primeros cinco años estuvieran en el cuartil superior durante los segundos cinco años. Eso es más o menos lo que ocurrió con los gestores de gran capitalización, pero sus homólogos de mediana y pequeña capitalización no alcanzaron el objetivo. De hecho, los gestores de mediana y pequeña capitalización que se encontraban en el cuartil superior tenían más probabilidades de pasar al cuartil inferior que de permanecer en el superior. (14)

La evidencia, a lo largo de muchos años, es clara:

  • La mayoría de los gestores activos obtienen malos resultados la mayor parte del tiempo.
  • Los resultados superiores, cuando se producen, tienden a no persistir.

Estos hechos exigen una explicación. Los gestores activos son personas inteligentes, están bien formados, trabajan duro y están motivados (económicamente y de otras maneras) hasta el extremo. A pesar de todo ello, ¿por qué fracasan más a menudo de lo que triunfan?

La explicación: por qué funciona la indexación

Lo más importante que hay que tener en cuenta sobre los resultados del SPIVA (y otros relacionados) es que no son una coincidencia. El bajo rendimiento de los activos se debe a una serie de razones fácilmente identificables, de las que mencionaremos tres:

  • la profesionalización de los gestores,
  • el coste,
  • y la asimetría de rentabilidades.

Profesionalización de la gestión de inversiones

La gestión de inversiones es un juego de suma cero. No existe una fuente natural de rentabilidad superior, o «alfa»; la única fuente de rentabilidad superior para los inversores superiores a la media es la rentabilidad inferior de los inversores inferiores a la media. Los «inversores» en este sentido abarcan no sólo a los gestores de dinero profesionales, sino a cualquier propietario de valores. Estos propietarios pueden ser propietarios no diversificados de posiciones concentradas que no son conscientes de que están en un juego de suma cero. De hecho, puede que no sean conscientes de que hay un juego en absoluto.

Por ejemplo, imaginemos un inversor minorista conservador que posee unas cuantas compañías eléctricas, empresas de calidad que pagan dividendos porque se valora su flujo de ingresos relativamente seguro. Este inversor es una fuente potencial de alfa para todo gestor profesional que esté infraponderado en ese sector. Del mismo modo, cada ejecutivo de empresa que posee una posición concentrada en las acciones de su propia compañía es una fuente potencial de alfa para cada gestor profesional que esté infraponderado en ese sector o empresa. Si los inversores profesionales representan una fracción relativamente pequeña de los activos de un mercado, estos aficionados no diversificados pueden ser una fuente importante de la rentabilidad superior de los profesionales. En otras palabras, la rentabilidad superior obtenida por los profesionales podría provenir de la rentabilidad inferior de los aficionados. (15)

Sin embargo, si los profesionales se convierten en la fuerza dominante de un mercado y los inversores aficionados pierden importancia, el juego cambia: los profesionales compiten ahora entre sí. En Estados Unidos, los profesionales llegaron a dominar a partir de mediados de la década de 1970, como deja claro la evaluación de Ellis de 1975: «Los profesionales dotados, decididos y ambiciosos se han incorporado a la gestión de inversiones en tal cantidad durante los últimos 30 años que puede que ya no sea factible que ninguno de ellos se beneficie de los errores de todos los demás con la suficiente frecuencia y magnitud como para batir al mercado» (16).

Es importante en esta discusión distinguir entre habilidad absoluta y relativa. La habilidad absoluta en la inversión activa requiere que los gestores accedan a la información y evalúen, basándose en alguna combinación de métricas fundamentales, técnicas y cuantitativas, la diferencia entre el precio actual de una acción y su verdadero valor. Criticar los resultados de los gestores activos no significa en absoluto impugnar el nivel absoluto de sus habilidades (17). Pero los gestores no operan en el vacío. La habilidad absoluta puede ser necesaria para tener éxito como gestor activo, pero no es suficiente. Es la habilidad relativa la que determina los resultados superiores e inferiores. (18) No basta con ser bueno valorando empresas; un gestor activo de éxito tiene que ser mejor que sus competidores.

Si la gestión de inversiones no es única en este sentido, al menos es muy inusual. Un médico promedio puede ser capaz de curar enfermedades, y un abogado promedio puede ser una fuente perfectamente adecuada de representación legal para la mayoría de las necesidades. (19) Sin embargo, la gestión de inversiones es diferente: un gestor de inversiones promedio no tiene ningún valor. «La inversión es inusual, en el sentido de que el juicio colectivo de todos los participantes (ponderado por la cantidad de dinero que controlan) está… disponible de forma gratuita [gracias a la inversión indexada]… Si un inversor profesional ha de obtener rentabilidades excepcionales para su cliente, ser bueno no es suficiente, debe ser excepcional». (20)

La dificultad se agrava cuando consideramos lo que ocurre cuando, con el paso del tiempo, los activos de los gestores activos se transfieren a los fondos indexados. Presumiblemente, los gestores activos menos capaces son los que más activos bajo gestión pierden. Esto significa que la calidad de los gestores activos que sobreviven aumenta a medida que los activos se trasladan a las alternativas pasivas, lo que hace que la competencia por la rentabilidad sea más dura (21). Los gestores activos tienen cada vez más dificultades para mantenerse por encima de la media, a medida que los fondos indexados eliminan a los competidores más débiles (22).

Coste

El bajo coste es la explicación más sencilla del éxito de la gestión pasiva.

Imaginemos un mercado en el que todos los activos se gestionan activamente y en el que se inserta una alternativa pasiva. Esta alternativa pasiva compra una parte proporcional de cada empresa del mercado. Como la cartera pasiva posee una parte proporcional de la capitalización de cada acción, su cartera será idéntica a la cartera agregada de los gestores activos. Por lo tanto, antes de costes, las carteras pasivas y las carteras activas tendrán la misma rentabilidad.

Sin embargo, los costes de los gestores activos (de investigación, negociación, comisiones de gestión, etc.) son intrínsecamente más elevados que los de los gestores pasivos. Por lo tanto, «medido correctamente, el dólar medio gestionado activamente debe tener una rentabilidad inferior al dólar medio gestionado pasivamente, neto de costes. Los análisis empíricos que parecen refutar este principio son culpables de una medición incorrecta»(23).

Para ilustrar la importancia de los costes, consideremos que el ratio de gastos medio de los gestores activos de fondos de inversión de renta variable estadounidenses en 2021 fue del 0,68%, frente a sólo el 0,06% de sus competidores pasivos.(24) Esta diferencia de 62 puntos básicos (¡más de 10 veces más caro!) ofrece a los inversores una ventaja automática para elegir un gestor pasivo frente a uno activo. La creciente popularidad de los fondos indexados, junto con la consolidación del sector y las economías de escala, tiene el potencial de reducir aún más los costes de los fondos pasivos.

Asimetría en las rentabilidades

En una distribución normal, las observaciones se disponen simétricamente en torno a su valor medio. La distribución de las rentabilidades de las acciones no es una «distribución normal«, sino que está sesgada hacia los valores positivos. Es decir, la rentabilidad media suele ser mayor que la mediana.

Por ejemplo, existe una tendencia natural a que las rentabilidades de las acciones estén sesgados, ya que una acción sólo puede bajar un 100%, mientras que podría revalorizarse mucho más que eso (por ejemplo un 200%). Los grandes valores positivos pueden arrastrar el nivel medio de la distribución por encima de su punto medio.

Lo observamos en la figura 6, que representa la distribución de las rentabilidades acumuladas de los valores que componen el S&P 500 durante los últimos 20 años. La mediana de la rentabilidad fue del 88%, mucho menos que la media aritmética del 358%. Es importante destacar que el sesgo positivo en las rentabilidades de la renta variable ilustrado por el gráfico no es simplemente un artefacto casual de un pequeño número de años: en los 31 años entre 1991 y 2021, la media de las acciones del S&P 500 superó a la mediana 27 veces. (25)

Figura 6: Las rentabilidades de los componentes del S&P 500 son muy asimétricas. Fuente: S&P Dow Jones Indices, FactSet. Datos del 31 de diciembre de 2001 al 31 de diciembre de 2021. Es la rentabilidad durante el periodo en el que la acción formó parte del índice.

Si las rentabilidades de las acciones se distribuyeran «normalmente», una acción elegida al azar tendría la misma probabilidad de ofrecer una rentabilidad superior a la media que inferior a la media. Pero cuando la distribución está sesgada, la selección es mucho más difícil. De los 975 valores que formaron parte del S&P 500 en algún momento entre 2002 y 2021, sólo 253 superaron la rentabilidad promedia. En otras palabras, la probabilidad de que una acción elegida al azar ofrezca una rentabilidad superior a la media es del 26%, no del 50%. Y de este modo, cuando hay menos valores que superan la media, la gestión activa es más difícil.

Los gestores activos agravan el efecto de las rentabilidades asimétricas por su tendencia a gestionar carteras relativamente concentradas (26). La tabla 7 es un ejemplo sencillo de rentabilidades claramente asimétricas; planteamos un mercado con cinco valores, uno de los cuales supera ampliamente a los demás. (27) Suponemos que a principios de año las capitalizaciones de los valores son idénticas, de modo que la rentabilidad del mercado es del 9%, impulsado por la excelente rentabilidad del valor E.

Tabla 7: Hipotéticas rentabilidades de 5 acciones. Solo es un ejemplo. Son datos que serán usados en la tabla 8.

A partir de estos cinco valores podemos formar carteras de distintos tamaños, como se muestra en la tabla 8. Por ejemplo, como hay cinco valores, hay cinco posibles carteras de un solo valor. Cuatro de ellas tienen una rentabilidad inferior a la del mercado en su conjunto.

Del mismo modo, también hay cinco posibles carteras de cuatro acciones, cuatro de las cuales superan al mercado en su conjunto. Dado que el mercado, según nuestras hipótesis, sube un 9%, la rentabilidad media de las carteras es siempre del 9%: si el mercado nos da un 9%, no importa cómo lo dividamos. Lo que cambia es la distribución de las rentabilidades entre las carteras. Diversificar con más acciones aumenta la probabilidad de obtener una rentabilidad superior.(28)

Tabla 8: Carteras más concentradas es más probable que obtengan rentabilidades inferiores al promedio del mercado. Datos hipotéticos, vienen de la tabla 7.

La intuición en este caso es sencilla: es más probable que las selecciones de un gestor tengan una rentabilidad inferior que superior, simplemente porque hay más acciones de rentabilidad inferior que de rentabilidad superior entre los que elegir.(29) Como las rentabilidades están sesgadas positivamente, es poco probable que las carteras más concentradas obtengan una rentabilidad superior.

Eficiencia del mercado

Obsérvese que no hemos mencionado la «eficiencia del mercado». El premio Nobel Eugene Fama definió el término como «un mercado en el que los precios siempre ‘reflejan plenamente’ la información disponible» (30).

Obviamente, si los mercados reflejan plenamente la información disponible, los precios de mercado reflejarán el valor real, lo que hace que la selección de valores no tenga sentido. El reto para los defensores de la hipótesis de los mercados eficientes es que es fácil encontrar pruebas a posteriori de épocas en las que el valor y el precio no se correspondían, por ejemplo, durante la burbuja tecnológica de finales de los 90. Pero aunque la hipótesis de la eficiencia puede ser suficiente para defender los fondos indexados, no es necesaria. Aunque reconozcamos que los precios no siempre reflejan el valor razonable, los factores que hemos identificado (la profesionalización, el coste y la asimetría) seguirán desafiando a los gestores activos de forma implacable.

Los factores que explican que la rentabilidad de los gestores activos es inferior a la de sus índices son sólidos y sostenibles en el tiempo. La gestión de inversiones seguirá profesionalizada, los costes activos siempre superarán los costes de los índices y, en la mayoría de los años, la mayoría de las acciones obtienen una rentabilidad inferior a la media en la mayoría de los mercados.

¿Dónde estamos ahora?

Proporción de activos gestionados pasivamente

Estimar hasta qué punto los propietarios de activos estadounidenses han adoptado la gestión pasiva puede ser una tarea ardua y frustrante. Calcular el porcentaje de mercado de los activos pasivos bajo gestión requiere que el numerador (activos pasivos bajo gestión) y el denominador (capitalización total del mercado) sean correctos, y muchos comentarios se equivocan en uno o en ambos. Además, dado que los datos sobre los fondos cotizados y los fondos de inversión son relativamente fáciles de encontrar, a veces no se tienen en cuenta otros grupos de activos, ya que no se publican.(31)

Por supuesto, podemos hacer una estimación razonablemente precisa de los activos que siguen nuestros propios índices de S&P(32).

A finales de 2021, aproximadamente 7,1 billones de dólares estaban indexados al S&P 500; esos activos representan el 17% de la capitalización de mercado ajustada a la flotación del S&P 500.(33) Pero el 17% obviamente subestima la importancia de la indexación, ya que la mayoría de los valores del S&P 500 también están incluidos en los índices estadounidenses de gran capitalización de nuestros competidores.

Un reciente intento de calibrar el tamaño del mercado pasivo utilizando datos de negociación en torno a los cambios de índice dio como resultado una «estimación de que los inversores pasivos poseían al menos el 37,8% del mercado de valores de EE.UU.»(34) Aunque es un contraste útil comparado con este trabajo, esta estimación asume que cada operador al cierre de un día de reconstitución del índice es un «estricto indexador al final del día»; de hecho, parte de esa negociación puede provenir de fondos activos que gestionan proactivamente su error de seguimiento.

Si asumimos que la respuesta correcta es ciertamente superior al 17%, pero probablemente inferior al 38%, podemos justificar una estimación de que aproximadamente el 25%-35% de la capitalización total del mercado estadounidense ajustada a la flotación está en manos de rastreadores de índices pasivos.(35) Probablemente sea imposible una mayor precisión, y al menos podemos basarnos en el principio de que «es mejor acertar aproximadamente que equivocarse exactamente».(36)

Lo que hemos ahorrado en comisiones

En la figura 9, utilizamos datos de nuestros propios índices para estimar el ahorro acumulado que los inversores han conseguido gracias a la inversión pasiva. A finales de 2021, aproximadamente 7,4 billones de dólares seguían al S&P 500, S&P 400 y S&P 600. Multiplicando el actual diferencial de comisiones por 7,1 billones de dólares, podemos decir que la gestión pasiva, sólo en el S&P 500, ahorra a los inversores 43,8 mil millones de dólares al año. De forma acumulada, y a través de los espacios de gran, mediana y pequeña capitalización, el ahorro asciende a 403 mil millones de dólares en los últimos 26 años.(38)

Figura 9: El ahorro en comisiones acumulado por los inversores gracias a los pasivos asciende a unos 403 mil millones dólares. Fuente: S&P Dow Jones Indices. Datos del 31 de diciembre de 2021.

Por supuesto, sería un error ahorrar unos pocos puntos básicos en las comisiones de gestión si esos ahorros les hicieran perder un incremento aún mayor de la rentabilidad activa. Pero como ya hemos visto, no es así. Este ahorro beneficia por completo a los inversores en fondos indexados.

Reflexiones finales

Hace 50 años, los fondos indexados representaban una parte insignificante del mercado de renta variable. Edward Johnson, de Fidelity, habló en nombre de la mayoría de los gestores activos de aquella época cuando dijo (criticando a la naciente Vanguard): «No puedo creer que la gran masa de inversores vaya a estar satisfecha con recibir sólo rentabilidades promedio»(39) Irónicamente, por supuesto, las rentabilidades superiores a la media son exactamente las que han recibido los inversores en fondos indexados, y lo que la mayoría de los inversores activos han perdido.

Si los gestores activos hubieran obtenido una rentabilidad superior a la media, no se habrían inventado los fondos indexados, y la industria de la inversión pasiva no existiría hoy en día. La evidencia de la baja rentabilidad de los activos tiene casi un siglo de antigüedad, y hemos sugerido algunas de las razones (profesionalización, coste y asimetría) que lo explican.

Dado que es poco probable que estas razones se reviertan o incluso se reduzcan, es probable que el crecimiento de la indexación continúe.

En otras palabras, el cambio a los fondos indexados ha sido y sigue siendo impulsado por la persistente baja rentabilidad de los gestores activos.

Referencias

(1) Ellis, Charles D., “In Defense of Active Investing”, Financial Analysts Journal, julio/agosto 2015.

(2) Cowles 3rd, Alfred, “Can Stock Market Forecasters Forecast?” Econometrica, Julio 1933. Ver también Edwards, Tim, “Eighty-one years later…”, S&P Dow Jones Indices, 19 de diciembre de 2013.

(3) Ellis, Charles D., “The Loser’s Game”, Financial Analysts Journal, julio/agosto 1975.

(4) Malkiel, Burton G., «A Random Walk Down Wall Street», primera edición, 1973, p. 226.

(5) Samuelson, Paul A., “Challenge to judgment”, Journal of Portfolio Management, Otoño 1974. Interesantemente, John Bogle afirmó que este artículo le inspiró para crear el primer fondo indexado en Vanguard en 1976.

(6) Bogle, John C., “The Professor, the Student, and the Index Fund”, 6 de Septiembre de 2011.

(7) Edwards, Tim et al., “SPIVA U.S. Mid-Year 2022 Scorecard”, S&P Dow Jones Indices, septiembre 2022.

(8) Los lectores que prefieran el baloncesto a la ruleta deberían de consultar Lazzara, Craig, “Shooting Hoops with Michael Jordan: An Allegory”, S&P Dow Jones Indices, 29 de septiembre de 2022.

(9) Aunque hay poca evidencia de habilidad para seleccionar acciones dentro de la pequeña y mediana capitalización, la rotación entre segmentos de diferente capitalización puede a veces mejorar los resultados de gestores activos. Por ejemplo: si un gestor cuya referencia sea el S&P 500 compra empresas de mediana capitalización y si estas empresas de mediana capitalización obtienen mejores rentabilidades que las de gran capitalización. Ver Ganti, Anu R. y Craig J. Lazzara, “Style Bias and Active Performance”, S&P Dow Jones Indices, marzo 2021.

(10) Edwards, Tim, Craig J. Lazzara, y Luca Ramotti, “The Volatility of Active Management”, S&P Dow Jones Indices, septiembre 2016.

(11) Edwards, Tim et al.,»SPIVA Institutional Scorecard Year-End 2021«, S&P Dow Jones Indices, 12 de septiembre de 2022, Samuelson, op. cit., p19.

(12) No incluido

(13) Liu, Berlinda, “U.S. Persistence Scorecard Year-end 2021”, S&P Dow Jones Indices, abril 2022.

(14) Ver también Lazzara, Craig,“Getting What You PayFor”, S&P Dow Jones Indices, 27 de octubre de 2017.

(15) Mauboussin, Michael J. y Dan Callahan,“Alpha and the Paradox of Skill”, Credit Suisse, 15 de julio de 2013, p.7.

(16) Ellis (1975), op. cit., p.19.

(17) Ver Pastor, Lubos, Robert F. Stambaugh, y Lucian A. Taylor,“Scale and Skill in Active Management”, febrero 2014.

(18) Swedroe, Larry, “Has The Rise of Indexing Made Active Outperformance Even Harder?”, The Evidence-Based Investor, octubre 2022.

(19) De hecho, médicos y abogados que sean peores que sus compañeros de profesión son todavía profesionales válidos.

(20) Arbit, Hal, “The Nature of the Game”, Journal of Portfolio Management, otoño 1981, pp. 5-9.

(21) Huang, Da,“Passive Investing, Mutual Fund Skill, and Market Efficiency”, agosto 2022.

(22) Una analogía: Los leones persiguen y cazan a las cebras más lentas del rebaño. Después de la caza, la velocidad promedio de las cebras restantes en el rebaño es mayor. Por ello, las cebras que quieran sobrevivir la próxima persecución tendrán que correr todo lo rápido que puedan para evitar ser la cebra más lenta y ser cazada.

(23) Sharpe, William F.,“The Arithmetic of Active Management”, Financial Analysts Journal, enero/febrero 1991, p.7-9.

(24) Investment Company Institute, 2022 Investment Company FactBook, p.107.

(25) Se encuentran resultados similares en otros mercados. La rentabilidad de la acción promedio superó a la rentabilidad mediana en 19 de los últimos 24 años para el S&P/TSX Composite, 14 de 21 años para el S&P Europe 350, 25 de 26 años para el S&P/TOPIX 150, 13 de 21 años para el S&P/ASX 200, y 25 de 25 años para el S&P Pan Asia ex-Japan BMI. Para perspectivas a más largo plazo, ver Bessembinder, Hendrik, “Do Stocks Outperform Treasury Bills?”, noviembre 2017.

(26) Edwards, Tim y Craig J. Lazzara, “Fooled by Conviction”, S&P Dow Jones Indices, julio 2016.

(27) Este ejemplo está tomado de Heaton, J.B., Nick Polson, y Jan Hendrik Witte “Why Indexing Works”, October 2015.

(28) Ver también Livnat, Joshua, Gavin Smith, y Martin B. Tarlie “Modified IRAs a Predictor of Fund Performance”, octubre 2015, para encontrar que para gestores activos comparables, una diversificación mayor es un indicador de una rentabilidad futura superior.

(29) La dificultad para elegir acciones aumenta cuando las acciones que obtienen las mayores rentabilidades son las de mayor capitalización del índice. Ver Chan, Fei Mei y Craig J. Lazzara, “Degrees of Difficulty: Indications of Active Success”, S&P Dow Jones Indices, enero 2022, pp. 8-9.

(30) Fama, Eugene F., “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work”, Journal of Finance, mayo 1970, pp. 383-417.

(31) Ver por ejemplo Ganti, Anu,“Don’t Shoot the Messenger”, S&P Dow Jones Indices, 27 de septiembre de 2017.

(32) S&P Dow Jones Indices Annual Survey of Assets, de 31 de diciembre de 2021.

(33) Ganti, Anu,“The Importance of Being Indexed”, S&P Dow Jones Indices, octubre 2022.

(34) Chinco, Alex y Marco Sammon,“The Passive Ownership Share Is Double What You Think It Is”, septiembre 2022.

(35) Wigglesworth, Robin,“How passive are markets, actually?, Financial Times, 4 de septiembre de 2022.

(36) Este sentimiento es frecuentemente atribuido a Lord Keynes, pero está realmente originado por su su contemporáneo Caveth. Vea «Logic: Deductive and Inductive«, 1898.

(37) Investment Company Institute, op. cit., p. 107.

(38) Ganti, Anu, “The Importance of Being Indexed”, op. cit.

(39) Swedroe, Larry,“Passive Investing Won’t Break Market”, 6 de septiembre de 2016.


Finalmente, Willyfog le agradece a DeepL la ayuda con la traducción.

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Autor: willyfog

Turista laboral por la Unión Europea. Por favor que dure. Lo que veo, leo o me cuentan no lo suelo encontrar en español, así que me gusta escribirlo por aquí.

2 opiniones en “Tres Razones por las que la Indexación Funciona”

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