Los Grandes Inversores Son Normales (de nuevo)

En esta sección vamos a demostrar cómo el azar influye en la rentabilidad de los mejores inversores de la historia.

Este post está basado en otro escrito en 2019, titulado también Los Grandes Inversores Son Normales. Resulta que era muy enrevesado, no quedó muy claro, así que esta es una versión simplificada.

Super Mario, si lees esto, va por ti, porque la idea de actualizarlo surgió tras hablar contigo. 🙂

Hay una gráfica que hemos visto en diferentes contextos. Es la figura ,1 que muestra la rentabilidad de grandes inversores y cómo han batido consistentemente al mercado durante décadas. Esta gráfica sería la justificación de que la inversión activa tiene sentido. Si es correcta, la mejor elección de un inversor es buscar a los gestores que obtendrán las mejores rentabilidades en el futuro. Si esta gráfica es cierta, la inversión pasiva sería ridícula. Sin embargo, en las siguientes páginas vamos a ver ahora que esta gráfica tiene «truco».

Figura 1: Rentabilidades de grandes inversores por encima del índice S&P 500 (aqui, «0\%» significa una rentabilidad igual a la del S&P 500). Fuente: Excess Returns: a comparative study of the methods of the world’s greatest investors, diapositiva 9.

No sabemos de dónde vienen esos datos. Nos gustaría ver referencias, enlaces, artículos, pero no los hemos encontrado. No sería la primera vez que hay un exceso de optimismo y los retornos mostrados son mayores que los reales. Pero vamos a dar por buenas estas cifras y vamos a estudiarlas.

La palabra «normal» del título de este post podría hacer pensar que les queremos restar mérito al esfuerzo de estos gestores. Nada más lejos de la realidad, tienen merecida fama. La broma va más bien en que el rendimiento que han obtenido en sus inversiones sigue distribuciones «normales», referido a estadística, distribuciones con forma de campana, donde la mayor parte de los casos se concentran en la rentabilidad promedio y hay unos pocos casos de rentabilidad extremadamente positiva y extremadamente negativa.

Figura 2: Esta es una distribución «normal». En este post argumentamos que los grandes inversores de la historia (en la zona derecha de la gráfica) son pocos, están contrarrestados por los peores inversores de la historia (zona izquierda), y que lo mejor a lo que puede aspirar un pequeño inversor es a la rentabilidad promedio del mercado (zona central).

Habiendo una componente de azar, si tenemos un número de casos suficientemente grande, al final siempre encontramos una cierta cantidad de extremos. Y fijarnos solo en extremos no es suficiente.

Los siguientes gestores son los que se muestran en la figura 1, y se agrupan en los siguientes estilos de inversión (esta es una clasificación informal):

  • Estilo Value: Benjamin Graham, Walter Schloss, Tom Knapp, Bill Ruane, Warren Buffett, Joel Greenblatt, Rick Geurin, Eddie Lampert, Charlie Munger, Prem Watsa, Peter Lynch.
  • Momento: Richard Dennis, William Eckhardt, William O’Neil.
  • Estilo Macro: George Soros, Jim Rogers, Stanley Druckenmiller (los nombres de estos gestores están mostrados en gris en la gráfica).
  • Arbitraje: Edward Thorp.
  • Distressed debt: David Tepper.

Vemos que en primera aproximación que la mayoría de estos gestores invertían siguiendo el estilo value. Además, podemos asumir que también invierten en empresas de pequeña capitalización. No es exacto, pero para este texto divulgativo nos vale.

Una nota que no está tenida en cuenta: Es bien conocido que a largo plazo los gestores exitosos acaban obteniendo rentabilidades promedio del mercado. Esto se debe a que al ser exitosos, reciben muchos ingresos de nuevos inversores, no encontrando hueco en sus segmentos nicho (normalmente en value y pequeña capitalización) y teniendo que invertir en empresas de gran capitalización. Y así acaban obteniendo el rendimiento promedio del mercado.

El primer detalle importante de la figura 1 consiste en que el autor compara a los gestores con una referencia inapropiada. Algo así como si fuéramos a las Olimpiadas a correr los 100 metros lisos, y que a los demás participantes les atasen los cordones de las zapatillas. Así gana cualquiera.

Estos inversores en gran medida invierten en empresas value, y además suelen ser empresas de pequeña capitalización. Hay que compararles con un índice que invierta de la misma manera.

La rentabilidad de los siguientes activos, entre 1927 y 2005, antes de descontar la inflación, según los trabajos de Fama y French son (ver web de Moneychimp):

  • Todo el mercado de acciones de EEUU (Total Stock Market): 10.01%/año
  • Empresas de estilo value y de pequeña capitalización: 15.37%/año

La diferencia es de un 5%/anual a favor del value de pequeña capitalización. Esto es la consecuencia de que tomar mayor riesgo implica mayor rentabilidad esperada a largo plazo.

En la figura 3 trazamos la línea que muestra la rentabilidad de las empresas value de pequeña capitalización (línea horizontal en 5%), se aprecia que hay 4 gestores que quedan por debajo. Curioso, se suponía que eran gestores excepcionales y simplemente han obtenido la rentabilidad del índice menos un 1% o 2% de gastos.

Figura 3: Esta gráfica es la misma que la figura 1, pero añadiendo la línea de la rentabilidad de las empresas value de pequeña capitalización (línea horizontal a 5%).

En la figura 3 también se aprecia que para un número reducido de años de track record (zona izquierda) los gestores obtienen rentabilidades mucho mejores que a largo plazo (zona derecha). Para ayudar al ojo a ver esta tendencia, añadimos también una curva en la parte superior de la gráfica.

Pero lo que estamos viendo en estas figuras incluye mucho azar. Una forma visual de verlo es comparar estas figuras con el lanzamiento de dados. Vamos a ver gracias a la figura 3 que tienen mucho en común. La siguiente no es una explicación formal, pero sí un ejemplo de que tirando dados obtenemos resultados equivalentes a los de la figura 1 (la gráfica original).

Supongamos que tenemos dados normales y corrientes de 6 caras, con números del 1 al 6.

Para simular los años de tracking record de la figura 1, vamos a lanzar el dado tantas veces como años haya. Entre 5 y 60 veces, para entre 5 y 60 años simulados. Luego sumamos los números que nos han salido y calculamos su valor medio.

Por ejemplo, el punto de mayor valor medio se encuentra tras lanzar 6 rondas de dados (eje horizontal) y 5.0 de valor medio de los dados (eje vertical). Esto quiere decir que se ha lanzado 6 veces el dado y que ha salido o bien 5,5,5,5,5,5, o bien 4,5,6,4,5,6, o quizás 4,6,4,6,4,6 o una combinación similar.

Figura 4: Simulación tirando dados.

Como se aprecia en la figura 4, a largo plazo el valor medio tiende a ser 3.5. Esto es lo normal tirando dados. Y que no sea un valor entero sino uno decimal no es mas que una consecuencia de calcular los valores medios.

Como estamos hablando de inversiones, en vez mostrar valores medios de los dados podemos mostrar porcentajes (como si fueran rentabilidades). Son porcentajes con respecto al valor medio a largo plazo, 3.5, que podríamos pensar que es la rentabilidad del S&P 500 (por comparar con la figura 1). Esto se muestra en la figura 5. Como ejemplo, el punto que tenía un valor medio de 5.0 ahora tiene una «rentabilidad» de +42%, porque 5.0 es un 42% superior a 3.5.

Figura 5: Esta es la misma que la figura 4, pero mostrando una «rentabilidad» imaginaria, que no es más que el porcentaje del valor medio de la tirada de dados correspondiente, con respecto a 3.5, que es el valor medio esperado.

Toda esta explicación de los dados ha tenido sentido para llegar a la gráfica 6. En ella se muestran las «rentabilidades» de la figura 5, pero solo se muestran las rentabilidades positivas, y de entre las «rentabilidades» positivas se resaltan las mejores, las que se sitúan por encima de la curva (en negro).

Se aprecia además que la distribución de las mejores tiradas de dados en la figura 6 sigue una curva similar a la mostrada por los mejores gestores en la figura 3. Esta no es una demostración formal, pero sí que intuitivamente muestra que hay mucho azar en ambas figuras. Uno esperaría que los grandes gestores fueran consistentes, proporcionando grandes rentabilidades en todos los plazos de tiempo, pero a largo plazo convergen a la media.

Figura 5: Esta figura muestra los mismos datos que la figura~ 4, pero eliminando las «rentabilidades negativas» y resaltando las mejores. Esta figura intenta parecerse a figura 1, como demostración del efecto del azar.

Tras observar la figura 5, se deduce que en la figura 1 (la gráfica inicial) faltaba mucha información. Hay que incluir a todos aquellos gestores que obtuvieron rentabilidades negativas (que en el caso de los dados se muestran en la figura 4). La figura 6 muestra a todos estos nefastos inversores, simétricos a los grandes inversores pero con grandes pérdidas continuadas durante años.

Figura 6: Para que las rentabilidades promedio tengan sentido, por cada gestor excelente hay otro pésimo.

Finalmente, como conclusiones de esta sección podemos decir que:

  • La rentabilidad de los gestores famosos se comporta según cabe esperar de la estadística. Esto no es restarles mérito, es reconocer la componente aleatoria el proceso. No es que el trabajo y esfuerzo de los gestores activos proporcione resultados aleatorios. Comparado con dejar el dinero en el banco, claramente un gestor activo aporta valor. Pero comparado con el resultado de todas las acciones de todos los gestores activos (el promedio del mercado), entonces el resultado de un gestor activo con respecto a los demás gestores sí que es aleatorio.
  • La gráfica debería de comparar a estos gestores con índices más representativos, en linea con sus riesgos y rentabilidad esperada, no con un índice «pesimista» como el S&P 500.
  • Algunos de los gestores famosos han obtenido rendimientos que hoy en día puede replicar un pequeño inversor, invirtiendo en fondos pasivos baratos de value de pequeña capitalización.
  • Para que la estadística se cumpla, tiene que haber una gran cantidad de gestores que han obtenido resultados positivos pero no excelentes, y además tiene que haber una distribución de gestores perdedores con respecto a su referencia simétrica a la de gestores ganadores.
  • Si va a seleccionar un fondo de inversión al tuntún, mire a ver si va a tener la mala suerte de escoger a un «anti Warren Buffett», y obtener 57 años consecutivos rendimientos un 12%/anual peores que el mercado.
  • El trabajo de estos gestores activos es muy necesario para que los mercados sean eficientes y que luego la inversión pasiva tenga sentido.

Todo esto y mucho más se encuentra disponible en nuestro libro «Carteras para Pequeños Inversores». El libro se ofrece tanto en formato físico como electrónico (PDF), a través de la página de Libros Publicados de esta web.

Este post tiene fines divulgativos. Recuerde que la inversión implica riesgo y podría llevar a la pérdida de lo invertido. No somos asesores financieros, nada de lo que hay aquí escrito es una recomendación de compra de un producto determinado. En este post no hay enlaces de afiliados.

Autor: willyfog

Turista laboral por la Unión Europea. Por favor que dure. Lo que veo, leo o me cuentan no lo suelo encontrar en español, así que me gusta escribirlo por aquí.

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