Este post es la traducción libre del artículo Fundamentally Flawed Indexing, escrito por André F. Perold en 2007.
Me ha parecido muy interesante, porque da argumentos a favor de invertir usando índices de capitalización (pasivos, sencillos, baratos), frente a otras formas de invertir.
El artículo compara invertir en dos activos, o bien pesando según su capitalización, o bien dando igual peso a ambos. Y concluye que no hay ninguna penalización por invertir en índices por capitalización. Invertir según capitalización no implica invertir más en activos sobrevalorados y menos en infravalorados, ya que nadie conoce el valor justo de esos activos.
Por cierto, este no es el artículo entero, sino simplemente la primera parte. Y es una traducción con ciertas licencias, que tampoco es necesario ir estrictamente al detalle. Si quiere saber más, por favor mire el artículo original.
Empecemos.
Las carteras de inversión que compran activos bursátiles en proporción a su capitalización (capitalization weighted) ocupan un lugar especial en la inversión moderna. Estas carteras ofrecen una amplia diversificación y bajos costes de transacción.
Fíjese que esta es la estrategia que «todos» los inversores siguen. Porque por definición, de manera agregada, todos los inversores son propietarios de todo el mercado. Por cada inversor que infrapondera una acción, hay otro que la está sobreponderando, de modo que el índice representa al agregado de ambos. Al tener a los dos en cuenta, tenemos un juego de suma cero.
Sin embargo, una nueva teoría financiera (Nota del Traductor: nueva en 2007) argumenta que poseer acciones en las proporciones correspondientes a su capitalización es una mala inversión. Afirma que ponderar por capitalización necesariamente invierte más en acciones que están sobrevaloradas, y menos en acciones infravaloradas. Al contrario de lo deseable. Es la llamada «Hipótesis del Mercado Ruidoso» (Noisy Market Hypothesis), según la cual habría que dar igual peso a todos los activos.
Sin embargo, hay un error en la lógica del Mercado Ruidoso. Esta teoría «afirma», en vez de «demostrar» que la inversión según capitalización es peor. La afirmación del Mercado Ruidoso es incorrecta.
La Hipótesis del Mercado Ruidoso
La Hipótesis del Mercado Ruidoso es esta: Empecemos con la premisa de que el mercado se equivoca en el precio de acciones individuales. Además, los errores ocurren de manera aleatoria. Algunas acciones están sobrevaloradas y otras infravaloradas. Las acciones sobrevaloradas tienen capitalizaciones infladas y por tanto se espera de ellas menores retornos en el futuro; las acciones infravaloradas tienen capitalizaciones reducidas y por tanto se espera de ellas mayores retornos en el futuro. Según esto, una cartera que distribuya activos según su capitalización invertirá más en activos sobrevalorados y menos en infravalorados, por lo que necesariamente no puede proporcionar un retorno óptimo. Siguiendo esta lógica, una estrategia que evite invertir según capitalización será mejor.
Explicación Fijando el Valor Justo
La Hipótesis del Mercado Ruidoso comienza suponiendo que una acción dada tiene la misma probabilidad de estar sobrevalorada que infravalorada. El problema surge al aplicar esta suposición sobre el precio de las acciones y hacer los cálculos. Veamos un ejemplo (N. del T.: ver artículo para demostración matemática completa).
Consideremos una cartera compuesta por acciones de dos compañías, A y B. Para mantener todo sencillo, supongamos que no son realmente empresas, sino fondos de inversión monetarios (sin riesgo de quiebra) y cerrados (N. del T.: closed-end en el original, fondo cotizado en el que no se crean nuevas acciones). Ambos tienen activos netos por valor de 10 euros por acción, y ambos proporcionan un retorno del 10% anual. Esto es, en un año los fondos serán liquidados y los inversores recibirán 11 euros por acción.
El mercado sabe que la empresa A y la empresas B son fondos monetarios cerrados, pero no sabe el valor de sus activos netos por acción. Según el Mercado Ruidoso, A y B pueden estar incorrectamente valoradas en cualquier dirección (más caras o más baratas).
Supongamos que el error de valoración es del 20% con respecto a su valor justo. A y B se intercambian a: o bien 12 euros, o bien 8 euros por acción (como se ve en la Figura 1). A 12 euros por acción, los inversores perderán el 8.5%, porque solo recibirán 11 euros el año que viene. A 8 euros por acción, inversores conseguirán el 37.5% de rentabilidad (de nuevo, porque van a recibir 11 euros a final de año, habiendo pagado solo 8 euros).
Supongamos que tanto A como B tienen el mismo número de acciones. Entonces, su capitalización estará en la proporción 60/40 (12 euros/8 euros) si A está sobrevalorada y B infravalorada. Y viceversa, su capitalización estará en la proporción 40/60 si A está infravalorada y B esta sobrevalorada. Además, si ambas están sobrevaloradas, o ambas infravaloradas, ambas tendrán el mismo peso en la cartera.
La cartera por capitalización es diferente de una cartera en la que todos los componentes pesen lo mismo solamente en el caso en el que una acción está sobrevalorada y la otra infravalorada.
Continuando con este razonamiento, el retorno esperado puede ser calculado para las dos carteras. Esto se muestra en la Tabla 1. El análisis indica que una cartera por capitalización proporciona peor rentabilidad que una cartera con pesos iguales. En promedio, un 2.3% peor (12.3% vs 14.6%). La razón dada por Arnott, Siegel, y otros: en la cartera por capitalización pesan más las acciones sobrevaloradas y menos las infravaloradas.
Sin embargo esto no es así, veámoslo.
Explicación Fijando el Precio de Mercado
Supongamos el caso en el que la acción A se vende a 12 euros, y pensemos en qué es lo que realmente conocen los inversores sobre esta acción. Ellos saben que el precio actual de mercado es de 12 euros, y saben además que puede estar sobrevalorada o infravalorada en un 20%, con igual probabilidad. También saben que es un fondo cerrado que da un 10% anual y que será liquidado el año que viene.
Pero muy importante, los inversores no saben que el valor justo es de 10 euros por acción (por ejemplo). Si ellos supieran que el valor justo es de 10 euros por acción, nadie la compraría.
Dado que la acción cotiza a 12 euros, hay dos posibilidades (ver Figura 2):
- El valor justo de A tiene que ser o bien 10 euros (y que esté sobrevalorada un 20%, hasta los 12 euros).
- O bien el valor justo de A tiene que ser 15 euros (estando infravalorada la acción en un 20%, hasta los 12 euros).
Si el valor justo es de 10 euros, el inversor recibirá 11 euros el año que viene, por lo que el accionista sufrirá pérdidas del 8.3% (compra a 12 euros, y recibe 11 euros).
Si el valor justo es de 15 euros, los inversores recibirán 16.50 euros en un año, lo que implica un retorno del 37.5% (compran a 12, y reciben 16.50).
A 12 euros por acción (precio de mercado), y considerando que los sucesos «estar sobrevalorado» y » estar infravalorado» tienen la misma probabilidad, el retorno esperado es de 14.6% (el promedio de -8.3% y +37.5%).
Un análisis similar se obtiene en el caso de un precio de mercado de 8 euros por acción. A este precio, hay un 50% de posibilidades de que la acción esté infravalorada en un 20%, siendo su valor justo 10 euros por acción (y por tanto 11 euros en un año); y hay un 50% de posibilidades de que la acción esté sobrevalorada en un 20%, siendo su valor justo 6.67 euros (y por tanto 7.33 euros en un año). De nuevo, el retorno de la acción es o bien -8.3% o bien +37.5%, con un retorno esperado (promedio) de 14.6%.
Este último análisis es bayesiano, es decir, no se sabe a priori el valor justo de la acción. Cuando los inversores van al mercado y observan un precio de 12 euros por acción, la posibilidad de un valor justo a 10 euros o a 15 euros tiene igual probabilidad.
Suponga que la acción A se vende a 12 euros y que la acción B a 8 euros. Como tanto A como B tienen el mismo número de acciones en el mercado, sus capitalizaciones estarán en proporción 60/40. Invertir 60% en A y 40% en B da cuatro posibles resultados, como se muestra en la siguiente tabla. Y lo que es más importante, el retorno esperado de la cartera que invierte por capitalización y la que invierte por iguales pesos en los dos activos es la misma.
El análisis muestra que invertir ponderando por capitalización no empeora las rentabilidades esperadas de la cartera. Esto es así porque invertir por capitalización no implica invertir más en acciones sobrevaloradas y menos en acciones infravaloradas. Invierte en las mismas proporciones, independientemente de si están sobrevaloradas o infravaloradas. Por lo tanto, suponiendo que A y B están aleatoriamente sobrevaloradas o infravaloradas, una cartera por capitalización y otra ponderando igualmente todos los activos tendrán la misma rentabilidad esperada, independientemente de los precios de mercado de A y B.
El meollo del problema
El meollo del problema es que la Hipótesis del Mercado Ruidoso se fija en el valor justo, y a partir de ahí presupone la distribución de probabilidad de los precios del mercado. Esto supone que si el precio difiere con su valor, el precio va a converger hacia ese valor. Pero es que esto es mucho suponer.
Si todo lo que conocemos sobre una acción es su precio actual de mercado, el análisis correcto es fijar ese precio y estimar la distribución de probabilidad del valor justo.
Inversión en Valor
La suposición de que la inversión según capitalización empeora la rentabilidad es un argumento usado para apoyar la inversión según fundamentales (value investing).
Históricamente, la inversión en valor ha generado retornos mayores que los índices. Este efecto está bien documentado (ver por ejemplo Fama and French, 1992).
El punto a debate aquí es si la inversión en valor ha proporcionado mejores rendimientos porque es una inversión más arriesgada, o porque el precio de los activos era realmente incorrecto.
Si el efecto es debido al riesgo (mayor riesgo implica mayor retorno), entonces los inversores por fundamentales tienen que ajustar por riesgo. Y por ello lo esperable es que el extra de rendimiento que se obtiene se justifique por el extra de riesgo que se toma.
Por otro lado, si el efecto es debido a la incorrecta asignación del precio de los activos, entonces los inversores en valor tienen que confiar que este efecto se mantenga en el tiempo. Esto es, suponer que en el futuro el mercado va a continuar sin tener debidamente en cuenta el valor contable de las empresas, sus ventas, ingresos y otros parámetros fácilmente obtenibles que determinan el precio de las acciones. Si el precio de los activos es erróneo sistemáticamente, entonces invertir en valor seguirá siendo rentable, pero esto se deberá a una ineficiencia del mercado, no a que invertir según capitalización sea menos efectivo.
Conclusiones
Poseer activos en proporción a su capitalización no cambia la probabilidad de que el activo esté sobrevalorado o infravalorado.
La idea de que invertir según capitalización es particularmente ineficiente es incorrecta.
Invertir según capitalización no implica invertir más en activos sobrevalorados y menos en infravalorados, ya que nadie conoce el valor justo de esos activos.
Los Revisionistas 
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