Este post contiene unas cuentas y la traducción de un artículo académico.
Introducción
La idea de este post la dio el libro «Millionaire Expat«, que ya comentamos en este otro post.
En la primera edición del libro, de 2014, propone tres carteras para pequeños inversores, siendo una de ellas una cartera invertida por índices de fundamentales («fundamentally indexed«).
Esta sugerencia desapareció en la segunda edición del libro, de 2018, así que nos dispusimos a indagar por qué.
La expresión «fundamentally indexed» se entiende como unos fondos de inversión que siguen unas reglas programadas que dan mayor peso a acciones de empresas de estilo valor (value) y de pequeña capitalización, en contraste con un fondo indexado tradicional donde las acciones figuran en proporción a su capitalización.
Aquí entran los habituales argumentos de que invertir en índices por capitalización no es eficiente, que los mercados no son eficientes y tal. Spoiler:
Invertir según capitalización es eficiente. Pero sigamos.
Según artículos de investigación, entre 2007 y 2013 la rentabilidad de un índice de fundamentales como el «FTSE RAFI All World 3000» fue del 14.98% anual, superior al 12.47% anual de su contraparte de capitalización (¡un 2.51% anual mejor!).
Pero ojo al detalle: Según la información fue fluyendo, toda ventaja desapareció. Compruébelo usted mismo con datos de Financial Times sobre el «FTSE RAFI All World 3000», comparándolo con el FTSE All World. Vea la figura 1, que muestra una pérdida acumulada del 30% en 5 años (pero mejor no ser tajante en esto pues 5 años es poco tiempo).
Nota: Fíjese en el enlace al índice que FTSE solo muestra en el PDF el último año, que es el que le conviene para presumir de que el índice es bueno, a pesar que según el mismo PDF el índice existe desde el 2012.
En lo que va desde la primera edición del libro (2014) hasta la segunda (2018), la inversión por fundamentales cambió. La ventaja había desaparecido, o incluso iba a la contra. Por eso el autor no lo incluyó en el libro. Esta no es una crítica al autor, Andrew Hallam. Es una persona honesta, simplemente expone la mejor información disponible en cada momento.
Sea como sea, en cuanto se hace público una estrategia para obtener una rentabilidad adicional del mercado (alfa) de algún modo esta ventaja desaparece y se diluye en la rentabilidad del conjunto del mercado (beta).
Esto nos lleva al siguiente artículo, que lo explica muy bien.
El Artículo
Hay un artículo sensacional que se titula Is Alpha Just Beta Waiting To Be Discovered?
Sus autores trabajan en el Fondo Alternativo AQR. Aprovechamos la ocasión para agradecerle a AQR el desarrollo inicial de la librería Pandas de Código Abierto para el lenguaje de programación Python.
Lo siguiente es una traducción libre de una parte del artículo.
El alfa se está reduciendo, y esta es una buena noticia para los inversores. Esta idea puede parecer paradójica, vamos a explicarla.
El alfa es la parte de la rentabilidad de una cartera que no puede explicarse por la exposición a factores de riesgo (betas).
Con la aparición de nuevas betas, la parte no explicada (alfa) se reduce. Esto es, alfa se reclasifica como beta.
Nota: El artículo da por sentado que esto se produce en los activos convencionales, y que esto es vox populi. El artículo realmente se centra en aplicar estas ideas a los Fondos Alternativos, que si uno lo piensa es una vuelta de tuerca adicional. No hay ninguna posibilidad de que un inversor minorista obtenga alfa de un mercado de acciones tradicional, no ya por enfrentarse a los actores del mercado de acciones ya existentes, sino porque los Fondos Alternativos utilizan técnicas fuera de lo convencional para exprimir todo el alfa posible.
Unas ideas resumen del artículo:
- El alfa no debe considerarse como el rendimiento de la gestión activa, sino como una fuente de rentabilidad que no está asociada a ningún factor de riesgo.
- A medida que se descubren nuevos factores de riesgo, el alfa explica una parte menor de la rentabilidad de la cartera.
- La reclasificación de una parte de alfa a beta es una evolución continua que forma parte de la historia de la inversión.
| Alfa | Beta | |
| Definición coloquial | Rentabilidades generadas por gestores activos | Rentabilidad de una exposición pasiva al mercado |
| Definición económica | Rentabilidades que no pueden ser explicadas por exposición a factores de riesgo | Rentabilidades explicadas por la exposición a factores de riesgo |
Alfa y beta son conceptos que vienen de la teoría de carteras, en particular de la Capital Asset Pricing Model (CAPM).
Esta definición deja claro que alfa no es «la rentabilidad de la gestión activa», sino «la rentabilidad que no puede ser explicada por betas».
Esto a su vez significa que a medida que se descubren y popularizan nuevos factores de riesgo, los rendimientos atribuibles a alfa disminuyen y parte de alfa se reclasifica como beta. Nótese que esta transformación no significa en sí misma una disminución de los rendimientos. La reducción de alfa se compensa con una parte creciente de los rendimientos atribuibles a beta. A menos que el descubrimiento de un nuevo factor de riesgo reduzca realmente la rentabilidad esperada de una inversión -lo que puede ocurrir si desencadena entradas importantes de capital adicional-, la reclasificación no significa necesariamente una menor rentabilidad. De hecho, si el nuevo factor reduce los costes de inversión, puede dar lugar a una mayor rentabilidad neta esperada.
La transformación de alfa en beta se muestra en la figura 2.
Antes de la aparición de los índices bursátiles ponderados por capitalización, hace ya más de medio siglo, todo inversor que recurriera a un gestor para construir una cartera de acciones tenía que atribuir los resultados a la habilidad del gestor. Todos los rendimientos de la cartera por encima del tipo sin riesgo se consideraban alfa.
Con el tiempo, se hizo evidente que el éxito o el fracaso de estas carteras estaba ligado al rendimiento general del mercado de valores. Hubo ciclos de auge en los que la mayoría de las carteras obtuvieron buenos resultados, y ciclos de crisis en los que la mayoría de las carteras obtuvieron malos resultados. De esta manera, con índices bursátiles ponderados por capitalización, como el S&P 500, los inversores tuvieron una mejor manera de explicar los rendimientos de sus gestores. Ahora podían atribuir una buena parte del rendimiento de la cartera a la beta del mercado. Tras considerar el impacto de la beta, la parte de los rendimientos atribuida a la alfa se redujo significativamente.
No obstante, algunos gestores activos siguieron batiendo la rentabilidad del mercado, generando alfa. En algún momento, sin embargo, los inversores se dieron cuenta de que muchos gestores estaban haciendo cosas similares para batir al mercado. Por ejemplo, algunos gestores sobreponderaban los valores de menor capitalización, mientras que otros sobreponderaban valores que cotizaban con una baja relación precio/beneficios o precio/valor contable. Ambos grupos tendieron a superar a los índices bursátiles generales a lo largo del tiempo.
El modelo de tres factores de Eugene Fama y Kenneth French (en referencia al artículo de Fama y French de 1993, ver wikipedia) impulsó una mayor aceptación de las carteras basadas en el tamaño y el valor. La aparición de índices de pequeña y gran capitalización, y de índices de valor (value) y crecimiento (growth) codificó estas ideas en betas que los inversores podían utilizar para comprender los rendimientos de las carteras. Para los gestores que habían batido a un índice de referencia amplio del mercado de renta variable simplemente manteniendo una cartera de valores de pequeña capitalización o de valor, esta nueva ecuación convirtió lo que había sido un alfa en una beta (aunque no todos se percataran de ello inmediatamente). Si los inversores podían invertir en el índice «Russell 2000 Value» a bajo coste, los gestores ya no podían justificar las elevadas comisiones de las carteras que batían al mercado simplemente por comprar acciones pequeñas y baratas.
Más recientemente, los inversores han diversificado sus carteras en una gama de activos más amplia que la tradicional de los mercados desarrollados. Muchas de estas nuevas inversiones (materias primas, bienes inmuebles, renta variable, y deuda de mercados emergentes) caen en la categoría de «otras betas de mercado», o inversiones cuyos rendimientos pueden explicarse por la exposición a factores de riesgo menos tradicionales. Al igual que las betas tradicionales, suelen estar asociadas a una exposición a largo plazo a uno o varios mercados. Esta historia demuestra que, a medida que evoluciona la teoría financiera, lo que antes parecía un alfa no correlacionada y un tanto misteriosa tiende a convertirse en la rentabilidad asociada a la exposición a un factor de riesgo relativamente comprensible. Hoy en día, las betas de los Fondos Alternativos son simplemente el último (aunque más complejo) paso de esta historia.
A partir de aquí, el artículo se centra en los Fondos Alternativos, pero ese tema mejor para otro día.
Resumen
Ahora que ya sabe que todo el alfa que se puede recibir del mercado ya está exprimido, ¿qué sentido tiene que un pequeño inversor persiga el alfa?
Esta es la enésima justificación de las clases de activos. Lo razonable es comprar el mercado para recibir su beta. Y si alguien desea una expectativa algo mayor de rentabilidad, comprar alguna otra clase de activo (otra beta) que se proporcione encapsulada en un fondo de inversión indexado a bajo precio. Pero eso no es alfa, es solo la recompensa esperada por haber tomado un riesgo mayor.
Dejemos a los profesionales buscando el alfa, y obtengamos a bajo coste el beta que nos proporcionan.
Inversores activos del mundo, ¡gracias!
Los Revisionistas 
«Todo necio confunde valor y precio» esa es una frase de un escritor español del siglo XX que debería ser universal.
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Este blog es oro!!
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