¿Ha Crecido Demasiado la Inversión Pasiva?

A veces se comenta que los fondos indexados han crecido demasiado y que esto ocasiona problemas que hacen que invertir así no sea una solución a largo plazo.

Se diría que pueden morir de éxito, porque alguien tiene que fijar el precio de los activos para que luego tenga sentido que existan los fondos indexados. Damos aquí unos contraejemplos.

Fíjese que utilizamos las siguientes expresiones de manera casi equivalente: la inversión pasiva (el gestor del fondo compra las empresas de un índice), fondos indexados (fondo de inversión que sigue a un índice, equivalente a inversión pasiva) y ETF (una parte de los fondos de inversión pasivos, que son a su vez fondos cotizados).

En el año 2014, el 5.5% de todos fondos de inversión europeos y el 12% de los fondos estadounidenses se encontraban específicamente en ETFs. Así que todavía está lejos de ser mayoritario, pero es posible que evolucione en ese sentido porque por ejemplo en Europa el capital invertido en ETFs se ha doblado entre los años 2009 y 2014.

Vamos a desmontar aquí esta idea de que los fondos indexados acumulan una fracción excesiva de la inversión, siempre teniendo en cuenta que nadie conoce el futuro y que siempre puede pasar algo imprevisto.

Por cierto, los argumentos siguientes se refieren a índices amplios y generales. Los índices pequeños pueden tener problemas en el caso de que tengan una cantidad de capital invertido que sea del mismo orden de magnitud que toda la capitalización de su subyacente. Pero eso es una monstruosidad. Vea este ejemplo de ETF de empresas mineras de oro.

  • Hay muchos actores independientes invirtiendo en empresas y bonos cotizados. Hay inversores particulares, inversores institucionales, fondos de inversión activos, planes de pensiones, etc. Cada uno de ellos tiene intereses independientes, a largo o a corto plazo, que les puede llevar a comprar o vender con diferentes criterios. De esta forma, aunque se interesen por índices y no por los activos particulares que los componen, están también eligiendo esos activos subyacentes de manera indirecta. Esto es, se sigue produciendo una valoración de activos, pero en grupos y no individualmente.
  • Hay muchos tipos de índices, no solo los de capitalización. Otros índices pueden seguir filosofías de beta estratégica, dividendos, mínima volatilidad, fundamentales, análisis técnico, enfocados a determinados sectores (inversión inmobiliaria, sectores económicos), excluyendo empresas que no cumplan determinadas condiciones (empresas contrarias a los criterios del Corán, empresas relacionadas con armamento, juego o alcohol), y una infinidad adicional de temáticas a cual más excéntrica. Y como no todos los índices son iguales, cada uno sigue sus propios intereses, el resultado final es un agregado de intereses independientes. Ni aun cuando toda la inversión estuviera gestionada a través de fondos indexados, la independencia de estos índices implica que los inversores pueden valorar de forma distinta las diferentes partes del mercado. Y eso también contribuye a formar los precios de los activos. Los gestores que en el pasado seleccionaban empresas (stock picking), hoy seleccionan ETFs. Cambia la granularidad de la selección, pero se sigue seleccionando igual.
  • Siembre habrá quien crea ser mas listo que le mercado. Quien compre y venda intentando obtener un beneficio de las ineficiencias, ya sean reales o ficticias. Ya sea con análisis técnico o cualquier otro método. Por tradición o por nuevas ideas que vayan surgiendo. De este modo, siempre habrá gestores dispuestos a valorar los activos. Y mientras quede un solo gestor activo, él fijará el precio.
  • Si los fondos indexados fueran tan grandes que se volvieran ineficientes (por ejemplo por el front-running arbitrage) ya aparecerán actores en el mercado que busquen sus ineficiencias. Comprando y vendiendo un determinado tipo de activo, dándole liquidez por tanto. Gracias a ello, cuanto mas busquen esas ineficiencias, vuelven al mercado mas eficiente. De hecho, si usted encuentra empresas cotizadas fuera de los índices, sin deuda, sin riesgo regulativo, con ventajas competitivas, con rentabilidades por dividendo del 10%… cómprelas. Pero la existencia de esas empresas parece muy poco probable.
  • Como los fondos indexados invierten en todas las empresas del mercado (al menos los fondos indexados mayoritarios), esto podría implicar un problema lógico, porque estos fondos invierten sin criterio. Dado un sector económico, un gestor activo podría decidir invertir en una empresa y no en otra. Pero los fondos indexados no tienen criterio, así que invierten en una empresa y en su competencia. Esto podría ser visto como un sinsentido, porque se invierte en empresas que compiten entre sí. Sin embargo se puede ver en positivo como diversificación en estado puro.
  • Por otro lado, los fondos índice se auto-confirman. Si una empresa cotizada sube de precio, entonces su valor de capitalización sube, y tendrá mayor peso en el índice. De este modo, los fondos índices comprarán esa empresa en mayor proporción. Esto podría tender a crear un problema de valoración de activos, porque “se compra más cuanto más se compra”. Es una pescadilla que se muerde la cola. Pero este es un excelente incentivo positivo. Una vez que una empresa cumple toda la legislación vigente y muestra toda su información a los creadores de índices, entra a formar parte del selecto club de empresas indexadas (suponiendo un índice selecto y respetable). Y gracias a ello, su cotización bursátil será superior a la que tendría si no estuviera en el índice. Si dejara de ser una empresa saneada y saliera del índice, perdería capitalización bursátil. Sin embargo nosotros creemos que el hecho de que los fondos índices inviertan de forma masiva en empresas transparentes con buenos indicadores contables no es negativo, al contrario, es el mejor de los incentivos posibles.
  • Existe en cierta medida un flujo de capital que escapa de los fondos activos y va a parar a los fondos pasivos. Especialmente desde los fondos activos “caros” a los pasivos, que son por lo general mucho más baratos. Este efecto se debe fundamentalmente a que los artículos científicos muestran que la inversión activa proporciona unos rendimientos peores que la inversión pasiva. Así que este es un incentivo muy bueno para que los gestores activos mejoren. Los gestores tienen que aportar valor, los gestores “activos” que sin embargo compren un índice y lo cobren caro van a desaparecer (el llamado closet indexing). Y fíjese que no es que haya un salto desde la inversión activa a la pasiva, sino que esas inversiones ya eran pasivas inicialmente, eran falsas activas cobrando caras comisiones para simplemente seguir un indice.
  • Si la gestión pasiva crece no tiene por qué hacerlo a costa de la inversión activa. Personas que no se habían planteado invertir en bolsa (como es nuestro caso), deciden hacerlo ahora gracias a la fiabilidad y transparencia de la inversión pasiva. No es que le quiten fondos a la gestión activa, es que esas inversiones nunca fueron de gestión activa. Por tanto la gestión activa no pierde su base de clientes, es que ahora hay muchos más inversores que antes, pero invierten de forma distinta.
  • El hecho de que se pueda invertir en índices amplios tiene una gran ventaja, que es la seguridad del precio. La capitalización de una empresa individual puede ser relativamente pequeña, y de este modo una institución financiera podría mover el precio de esa acción. Por la ley de la oferta y la demanda, si un actor comprara o vendiera muchos activos, podría llevar a arrastrar el precio. Pero un índice grande amplio tiene una capitalización (la capitalización total de las empresas que lo componen) que es muchísimo más inamovible frente a manipulaciones del mercado. Por ello, cuanta más inversión pasiva, mejor para el pequeño inversor.
  • Finalmente, comparemos a los inversores en bolsa con unos estudiantes en clase. Hagamos tres grupos: los mejores estudiantes, los estudiantes normales, y los malos estudiantes. Imaginemos que hay que hacer un examen y que el profesor propone una forma novedosa de evaluar. Aquellos que quisieran podrían hacer el examen de manera “pasiva”, recibiendo la nota del promedio de notas de toda la clase (de aquellos que hayan realizado el examen) ¿Qué sucedería? Los buenos estudiantes harían el examen porque saben que obtendrían un resultado mejor que el del promedio. Los malos estudiantes dirían que prefieren el resultado promedio y por tanto dejarían de hacer el examen ¿Qué tenemos entonces? Que solo habrían realizado el examen los estudiantes buenos y normales, por lo que el promedio de notas es relativamente alto. Poco después surge un segundo examen, y en este caso los estudiantes normales se dan cuenta de que si ellos también solicitan hacerlo de manera “pasiva” sus notas serían un poco mejores, porque solo los buenos estudiantes harían el examen. Y eso es lo que sucede, ni los peores estudiantes ni los normales hacen el examen. Solo los mejores, que obtienen por tanto excelentes resultados para el promedio. Que debido a que la mayor parte de los estudiantes están indexados, son automáticamente extrapolables a toda la clase. Volviendo ahora a la inversión, los peores gestores activos irán desapareciendo poco a poco, y solo quedaran los mejores gestores. A no ser que usted sea excepcional como Warren Buffet, lo mejor que puede hacer es montarse en caballo ganador, en un índice, que gracias a la gestión pasiva proporcionan un beneficio a toda la comunidad inversora. Y esto no depende de la fracción de inversores activos con respecto a pasivos (ver el artículo de Larry Swedroe What Would Happen if Everyone Indexed?)

En definitiva, ni es de esperar que los fondos indexados sean mayoritarios, ni aunque lo fueran eso implicaría grandes problemas en la formación de precios. Así que es algo a tener en cuenta, pero no hay que preocuparse más que por otros temas.

Puede ver más cifras en este interesante post de Ángel Martín Oro, ¿Son los ETFs la próxima gran burbuja por estallar?

Si quiere saber más sobre este tema, puede leer nuestro libro.

Autor: willyfog

Turista laboral por la Unión Europea. Por favor que dure. Lo que veo, leo o me cuentan no lo suelo encontrar en español, así que me gusta escribirlo por aquí.

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